内容选自2023年10月10日首创证券发布的《新里程：盈利能力逐步提升，外延式发展可期的综合医院“第一股”》
核心观点：
新里程：步入盈利能力提升期的综合医院“第一股”。自2022年新里程健康成为控股股东以来，通过实施高质量发展规划、强化经营管理和预算达成、持续降本增效等措施，公司经营回归正常轨道，医疗服务业务收入保持平稳增长，盈利能力出现显著改善。我们对公司旗下医院基本情况梳理后认为，其硬件条件和诊疗水平在当地处于领先水平，有利于持续吸引区域内患者就医；所在地区经济发展、医保收支状况和参保率等处于较好状态，有利于诊疗需求持续增长。随着新院区建成后床位数增长、单床收入提升、床位利用率增加，我们认为公司医疗服务业务收入有望保持稳健增长。长期来看受益于规模效应体现、旗下医院盈利能力改善、收入结构优化等积极因素，公司医疗服务业务利润率仍有提升空间。
积极推进定增，外延式发展可期。目前公司正在积极推进面向控股股东新里程健康的增发，定增完成后公司资金储备状况将得到持续改善，财务结构进一步优化。新里程健康也承诺逐步推进业务整合和解决同业竞争问题，作为国内最大的综合医疗集团之一，集团旗下拥有多家资产质量较好的医院，未来若体外资产注入上市公司体内，医疗服务业务有望迎来跨越式发展。
风险提示：增发/资产注入进度低于预期；医院扩建进度放缓，导致收入增速低于预期；新院区建成后床位利用率提升速度低于预期，影响盈利能力；医疗事故风险；制药板块受集采等不利政策影响，业绩低于预期。
以下为报告正文部分：
1. 新里程健康入主，公司发展步入正轨，医疗服务盈利能力有望持续提升
新里程健康科技集团股份有限公司（以下简称“新里程”）前身为恒康医疗，业务包括医疗服务和中成药，但由于在医疗服务业务扩张中出现了投资规模过大，负债率过高、商誉减值等诸多问题，公司经营陷入困境，2018年和2019年均出现大额亏损。2020年8月部分债权人对上市公司申请进行破产重整，2022年6月上市公司公告重整计划执行完毕，控股股东变更为北京新里程健康产业集团有限公司（以下简称“新里程健康”），截至2023年中报，控股股东持股比例为24.42%。
新里程健康成为上市公司控股股东后，积极支持上市公司发展，完成了董事会、监事会换届选举工作，进一步完善了公司治理及管理层的组织建设，积极应对和处理司法重整后的历史问题，加强主营业务的提升发展，聚焦主营业务竞争力，增强主营业务品牌知名度，推动医疗机构间的发展协同以及医疗和医药的业务协同。同时新里程健康在《重整计划（草案）》中承诺，根据公司经营发展需要，将在获取控制权后的三年内支持公司获得总额不低于30亿元的多种形式融资，用于保证公司的可持续发展。上市公司经营逐步回归正常轨道。
目前公司控股3家三级医院、7家二级以上综合医院或专科医院等共计11家医院。其中瓦房店第三医院、盱眙县中医院、泗阳医院、兰考第一医院和崇州二院已初步形成区域医疗中心，赣西医院、赣西肿瘤医院等均为当地排名靠前的医疗机构。公司通过“一个综合医院+多个专科分院”的“1+N”模式，打造区域领先的医疗机构，提升机构竞争力和影响力。区域医疗中心聚焦肿瘤、心血管、脑血管、骨病等老龄化重大疾病，服务国家老龄化和人口规划的新需求。截止目前，泗阳医院东院区已经投入使用，崇州二医院800张床新院区将于2024年投入使用，盱眙县中医院新投资600张床位的肿瘤医院已经启动建设，瓦房店三院肿瘤医院新院区已经重启，兰考第一医院集团的肿瘤中心开始启动建设。
我们对目前公司旗下重点医院基本情况进行了梳理，可以看出：（1）旗下医院的医疗硬件条件和诊疗水平在当地处于领先地位，诊疗量、手术量等保持较高水平，具有的较强的影响力，有利于持续吸引区域内患者就医，例如兰考第一医院集团在当地市场份额在40%-50%的较高水平，瓦房店第三医院、盱眙县中医院等医院也占有30%左右的市场份额；（2）公司医院虽然处于地级市、县级市和县区，但所在地区经济发展、医保收入状况、参保率处于较好状态，部分区域虽然人口出现小幅下滑，但考虑到老龄化程度加深，预计诊疗需求仍将持续增长；（3）以2022年经营数据来看，瓦房店第三医院、兰考第一医院和泗阳县人民医院3个收入体量较大的医院净利率在3%-5%之间，部分医院处于亏损或盈亏平衡边缘。新里程健康入主后，通过成本控制及结构优化、建立现代医院管理制度、提高经营效率、加强供应链管理等措施，医疗服务业务盈利能力得到显著提升，2023年上半年公司医疗服务板块收入14亿元，贡献净利润 1.48 亿元，净利率 10.6%，同比提升3.7pct。我们认为随着各家医院的精细化管理的推进和新院区投入使用，未来盈利能力仍有较大提升空间。
2022年新里程健康入主后，公司医疗服务业务收入保持了平稳增长，毛利率自2022H2起持续提升。2023年是公司三年高质量发展战略的开局之年，公司严格执行高质量发展规划，加强经营管理，狠抓预算达成，持续降本增效，由此带来经营业绩持续改善。2023年上半年医疗服务板块贡献净利润1.48亿元，净利率10.6%，净利润同比增长5800万元，净利率同比提升3.7%。从旗下子公司业绩表现来看，2023年上半年瓦房店第三医院、兰考第一医院的净利率也有显著提升。
2023年上半年下属医疗机构出院人次同比增长12%，床位使用率达90%，超行业同等级医院平均水平。2023年上半年以各家医院收入进行年化处理，从去年的43万元/年增长到45万元/年，由于下半年整体业务量更大，预计床位收入会进一步提升。同时公司提出，在未来三年内，床位使用率提升至90%-95%，并通过大的学科发展战略提高床均收入，争取提高15%-20%。我们认为公司旗下医院的经营效率仍将处于持续优化和改善之中。
从公司披露的床位扩张计划来看，未来2-3年公司旗下重点医院床位数将有较大幅度增长, 未来两年内，四个新建院区加兰考的肿瘤中心，自有床位预计增加2500-3000 张。且有床位扩张计划的医院近年来床位使用率已经处于较高水平或处于提升趋势之中，显示出当地医疗需求旺盛，我们认为新增床位开放后，使用率有望在较短时间内达到理想状态，带动公司医疗服务收入持续稳健增长。
2023年3月，公司限制性股票激励计划首次授予登记完成，共向332人授予1.18亿股，授予价为1.94元/股，同时确定了业绩考核目标，以2022年营业收入为基数，2023年至2025年营业收入增速分别不低于12%/30%/55%，按照增速下限计算，2023年至2025年公司营业收入同比增速分别为12.00%/16.07%/19.23%。
长期来看，我们认为公司医疗服务业务的盈利能力仍有提升空间，主要由于：（1）随着整体床位使用率、床均收入提升，折旧摊销等费用逐步被摊薄，毛利率有望逐步提升。（2）公司旗下医院盈利能力仍望得到改善，例如泗阳医院2023年上半年净利率略有下滑，主要是由于新院区产生的毛利在扣除新增折旧摊销和固定费用后，净利率尚未达到相应水平，下半年几个大的科室如普外、神内、心内都在东院区有新开病区的规划，开放床位数会进一步增长，收入和利润率水平也会相应提高；兰考第一医院集团2023年上半年净利率为7%，高于过去2年水平，随着公司3年高质量发展规划逐步落地，未来医疗服务利润率有望保持在9%-10%的合理水平。（3）2022年公司医疗服务板块收入结构中，药品耗材占比约40%，检验检查占比约20%，手术、治疗、护理等其他收入占比40%，平均医保收入占比50%左右；后续通过提升高毛利的服务性收入、非医保项目收入占比，毛利率仍有改善空间。（4）2023年上半年公司实现归属于母公司股东净利润（含股权激励摊销费用）5700.46 万元，较去年同期增长13.15%；经营产生的归属母公司股东净利润（不含股权激励摊销费用）1.23亿元，较去年同期增长144.94%，股权激励费用对净利润产生了较大影响；我们认为随着后续年份股权激励摊销费用下降，有望逐步增厚利润。（5）公司资产负债率持续下降，通过偿还高息融资和负债，优化负债结构，2023年上半年利息费用同比下降38.49%，我们认为随着公司资产负债率继续优化，财务费用仍有下降空间。
2．积极推进定增，外延式发展可期
2023年5月公司发布《向特定对象发行股票预案》，拟向新里程健康发行2.18亿股，认购金额为6.86亿元，发行价为3.14元/股，募集资金扣除相关发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还借款，若本次发行完成，上市公司资金储备将得到持续改善，财务结构进一步优化，确保上市公司生产经营稳健发展。此外新里程健康及其控股股东香港新里程也承诺，在成为恒康医疗控股股东之日起五年内，并力争用更短的时间，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。
新里程健康业务涵盖医疗服务、康养、医药制造和保险等领域，打造了“一个综合本部+多个专科分院”的“1+N”创新服务模式，探索了“老年医院+照护中心”的“防控治康养”新型医养结合体系。新里程集团拥有新里程（002219）、新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗和金浦医疗等多个专业平台，是国内领先的医疗健康产业集团，在全国近20个省市控股管理近40家二甲以上医院和200家基层医疗机构，医疗和康养总床位数达到30000张。2021年新里程健康收入为37.79亿元（未合并上市公司收入）；2022年新里程集团收入为68.33亿元（合并2022年上市公司部分收入）。
根据2023年8月14日上市公司披露的《投资者关系活动记录表》中的信息显示，目前集团层面正在有序推进非营利性医院改制工作，整体改制符合预期，已完成超过 50%；在资产注入和收购方面，外部收购优质项目和控股股东注入资产两种方式齐头并进，计划本轮控股股东定增完成后安排下一步资产注入。远期来看若体外资产注入上市公司体内，公司医疗服务业务有望迎来跨越式发展。
3．独一味制药业绩有望保持平稳增长
全资子公司康县独一味生物制药有限公司（以下简称“独一味制药”），拥有独一味胶囊、参芪五味子片、脉平片、前列安通片、宫瘤宁胶囊等36个品种，其中全国独家产品 8 个，《中国药典》（2020 版）收录产品 12个，20个医保产品，独一味胶囊、独一味片系《国家基本药物目录》 （2018 版）产品，其中独一味胶囊为全国独家基药。2018年进入基药目录后，除2020年受疫情影响外，独一味制药收入保持稳健增长，主要得益于独一味胶囊（片）的放量。目前公司正在积极推动除独一味外的其他品种增补基药工作，同时加快新品种引进，丰富产品矩阵，预计独一味制药业绩有望保持平稳增长。
